黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》（以下簡稱《決定》），明確了“推動國有資本和國有企業做強做優做大，增強核心功能，提高核心競爭力”的目標，并就全面落實深化國資國企改革部署了相應的重點任務。上海國有資本運營研究院就全會《決定》中關于深化國資國企改革的相關內容進行深入的解讀。本文是系列解讀第五篇。 

全會《決定》指出：“鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本。”這是繼4月中央政治局會議上首提壯大“耐心資本”后，再度被提及。當前，高質量發展已成為全面建設社會主義現代化國家的首要任務，而著力推動高質量發展，亟需加快形成同新質生產力更相適應的生產關系，強化企業創新主體地位，促進科技型企業成長，為培育發展新質生產力提供有力支撐。而新質生產力的培育打造需要漫長且持續的資金投入，發展壯大耐心資本的重要意義不言而喻。 

發展新質生產力

需要國有“耐心資本”賦能

（一）耐心資本的內涵與主要特征

“耐心資本”（Patient Capital）又稱長期資本（Long-term Capital），耐心資本的主要來源包括私募基金、養老基金、家族辦公室、捐贈基金、保險公司與主權財富基金等。綜合國內外文獻對耐心資本的論述，大致可歸納為以下五個方面的基本特征：一是長投資期，投資期至少超越5年，甚至是無限期。二是高風險偏好。投資者需要有較高的風險容忍能力與承受能力，不易因中短期波動而退出。三是具有賦能價值。如通過參與治理、資源引薦、提供監督、非正式指導等方式，助力項目和企業獲得成功。四是逐利性。耐心資本的本質依然是投資活動，并非慈善行為。五是正外部性。耐心資本參與的許多長期項目，在回報投資者的同時也造福社會，抑或是被投項目本身就是旨在解決社會面臨的公共問題。

（二）新質生產力需要耐心資本賦能

新質生產力是創新起主導作用的先進生產力，特點是創新，關鍵在質優。一項科技成果要想“從0到1”，再“從1到100”，再到“N”，需經歷“魔川-死亡之谷-達爾文之海”三個階段，具有高投入、長周期、高風險的特征，因此離不開大量長期穩定且風險偏好較高的耐心資本為其賦能。

圖1 從技術成果到產業化的創新歷程

資料來源：吳壽仁編著《創新知識基礎（第4版）》，2016年

表1  政府引導基金支持科技創新與產業發展的國際比較

資料來源：上海國資院根據公開資料整理

（三）國資背景基金已成為耐心資本的最大來源

近年來，隨著我國經濟結構轉型和創新驅動發展戰略的驅動，國資背景基金（實控人為國資委/政府機構的國資GP管理的私募基金以及政府引導基金）迅速壯大，以LP（有限合作人）或直投方式對科創企業進行股權投資逐漸成為中國股權投資市場的特色。根據執中ZERONE的統計，2023年政府及國資LP出資占比達73%，其中政府資金認繳出資額占比65.6%,國資已然在中國創投市場占據主導地位。

圖2 近10年國資背景基金設立及認繳情況

資料來源：投中網，上海國資院

圖3 2023年中國私募股權市場各類LP出資分布

資料來源：《2023年全國私募股權市場出資人解讀》，21世紀經濟報

國有資本亟待發展

成為真正的耐心資本

從中央政治局會議首提壯大耐心資本，賦能發展新質生產力，到國務院印發《促進創業投資高質量發展的若干政策》強調發揮政府創業投資基金作用，引導創業投資投小、投早、投硬科技，改革完善基金考核、容錯免責機制，再到黨的二十屆三中全會明確提出“發揮政府投資基金作用，發展耐心資本”，從政策語義來看，無不透露出當前階段發展壯大耐心資本的重要性，以及對國有資本發揮耐心資本的迫切期待與要求。從另一側面，也反映出對既有機制不健全不合理，國有資本表現不夠“耐心”的反思與糾偏。具體來看，當前國有資本發展成為真正的耐心資本存在以下三重阻礙。

（一）國有資本風險回避削減資本耐心

國有資產保值增值剛性約束降低風險偏好。國有資產具有保值增值的硬約束，這一考核壓力，無疑極大地降低了國有資本的風險偏好。為滿足考核監督等系列要求，在實踐中，從政府出資人的LP到GP，將逐層傳遞以保值增值為目標的考核要求和監管導向，最終導致資金不敢投早投小。

央地利益存在不一致性導致目標側重不同。中央國資背景基金與地方國資背景基金同屬國有資本，但權屬有差異。中央層面基金大多來源中央財政或中央企業，旨在解決當前國家科技創新與產業發展中的關鍵問題；而地方層面基金出資人為地方政府機構或地方國有企業，其目的側重于服務本土產業與經濟社會發展。對于關系國家產業鏈安全關鍵技術、尚處于探索期的早期技術和項目，不僅投入大、周期長、不確定性高，且有很強的正外部性。

從理性經濟人的角度來看，在全國范圍內，無論哪個區域、院所單位或企業實現了科技突破、攻關了“卡脖子”問題、培育出新興產業，均符合中央層面基金利益。但對于地方層面基金而言，不僅要綜合考慮風險與收益，更關注相關成果是否能最大化服務于本地產業升級與經濟社會發展。相比較而言，地方層面基金的風險偏好更低。

地方財政壓力增大導致投融資趨于謹慎。受宏觀經濟不景氣影響，地方財政收入持續承壓，地方債務風險高企。募資端，政府出資能力明顯減弱，執中ZERONE的數據顯示，2024年上半年全國LP認繳出資額5069億元，同比下降26%，其中政府資金認繳出資額2727億元，去年同期為3055億元，同比下降約11%。投資端，受宏觀經濟因素及IPO政策調整影響，企業風險增加，項目退出難度加大，基金管理人投資趨于謹慎。根據執中ZERONE的統計，2024年上半年，投融資事件數較去年同期下降56%，投融資金額同比下降57%，投資輪次方面，偏后端輪次占比上升，種子輪及天使輪占比28%，同比下滑5個百分點。

（二）功能定位不清制約資源優化配置

基金設立未實現錯位銜接。從全國范圍來看，由于基金發展過快，各地政府相繼設立各類引導基金，存在重復設立、重復投資的現象；從基金內部設置來看，部分地區政府引導基金在功能定位上并未形成錯位，基金功能、資金投向存在內部競爭關系，導致國有資本在市場失靈嚴重的“早、小、硬科技”領域依然功能缺位，而爭相涌入偏后端的成長期或Pre-IPO項目，不僅沒有實現補位，還對社會資本造成“擠出”。從投中網統計的數據來看，中國私募股權市場早期項目投資案例數占比持續下降，近十年下降20個百分點，而在此期間正是政府引導基金等各類國資背景基金迅速擴張的十年。

圖4  2014-2023年我國私募股權基金各輪次投資案例占比變化

資料來源：投中網《2023年中國創業投資及私募股權投資市場統計分析報告》

多重目標導向扭曲資源配置。“產業招引”成為地方政府引導基金潛在首要目標。政府引導基金初期的政策初衷是引導投資處于種子期、起步期的創業企業。隨著“地產時代”漸行漸遠，各地都亟待挖掘和培育新的增長動能，推動“土地財政”向“產業財政”、“股權財政”過渡，利用政府引導基金招引產業落地逐步演變成主要目的。

在此背景下，政府引導基金通常會抱有“摘果子”心態，更加偏好成長期或擴張期的項目，因此，從政府引導基金的結構來看，產業引導基金占據主導地位。根據清科研究中心數據統計，2023年末新設立產業類政府引導基金96只，認繳規模2927億元，占比超90%，相比之下，新設創投類政府引導基金僅為11只，已認繳規模191億元 ，占比不足10%。返投要求過高擠壓GP項目篩選空間。政府引導基金以產業招引為目標，必然有返投訴求，盡管近年來下降，平均水平也在1倍左右。為迎合出資人，GP更傾向于選擇易滿足返投要求的投資期偏后端的項目。走訪調研中，有GP負責人表示，部分政府引導基金存在過多過高的返投要求，返投認定通常會遇到各種問題，這些資金使用的附加條件很大程度上會扭曲管理人投資行為，甚至違背商業投資邏輯，政府引導基金LP的錢越來越“燙手”。

圖5 截至2023年末政府引導基金各類型基金數量與規模

資料來源：清科研究中心，上海國資院

圖6 2023年新設政府引導基金中產業基金與創投基金分布

資料來源：清科研究中心，上海國資院

部分政府引導基金自我認知仍有欠缺。在調研中發現，有些政府引導基金尚未厘清創投基金與產投基金的概念與關系，名曰創投基金卻行產投業務之實，或者名曰產投基金實際上從事創投業務；政治站位不高，更多地將其作為當地招引產業的工具，在推動科技創新“投早投小”方面相對保守。

（三）考核機制不合理扭曲基金管理行為

績效評價方式不符合私募股權投資風險收益的客觀規律。目前，不少政府引導基金采用年度考核方式，然而股權投資通常數年才能盈利，短期績效壓力可能會導致投資行為的短視；在考核和審計中采用逐一考核評估的方式，客觀上不符合私募股權投資行業的“冪次法則”，即成功基金最佳投資項目所獲得的回報等于或超過所有投資對象的總和。

圖7 風險投資基金收益分布特征符合“冪次法則” 

資料來源：Venture Capital & the Finance of Innovation,2nd Edition.

注：GMV為總價值倍數，總價值倍數=（LP累計分紅+未退出股權價值+附帶權益）/投資資本。

激勵機制不合理導致缺乏耐心與擔當。在既有實踐中，出現了激勵不足和過度市場化激勵兩種現象，二者均導致國有資本未充分發揮應有的功能。前者因為激勵不足、權責不對等，即投資失敗要承擔過高的懲罰，導致基金管理人束手束腳，風險偏好顯著下降，不敢投早投小。另一種是利用市場化激勵機制，進行制度套利，如通過“撒胡椒面”式的分散投資，將資金投入偏后端的Pre-IPO項目，獲得豐厚薪酬獎勵回報，相反在關鍵領域缺乏耐心資本應有的使命擔當。

容錯免責機制未建實走通。盡管先前各地都強調建立盡職免責的容錯機制，但在實際操作中鮮有落實，且國有資產面臨多重監管，審計、監察部門、國資監管部門在國有資產流失的認定或存在分歧，基金管理人在實務中需要兼顧來自相關各部分的監管壓力，一定程度上削弱了耐心資本的功能發揮。 

優化體制機制

發展壯大國有耐心資本

（一）明晰功能定位，構建投資體系

理順各類耐心資本的功能定位。建議政府引導基金或者國資基金，遵循“政府的歸政府，市場的歸市場”的原則，堅持目標導向，認清“既要、又要、還要”間的目標沖突及優先次序，明晰各類國有耐心資本的功能定位，將功能與目標相匹配，優化國有耐心資本的整體結構布局，通過各類基金與投資的錯位設置、功能互補，強化國有背景基金與投資的耐心資本屬性。

構建覆蓋企業全生命周期的國有資本耐心體系。結合發展戰略目標，按照“政府引導、市場化運營、專業化管理”的原則，以種子投資匹配種子期企業、風險投資匹配初創期企業、產業投資匹配成長期成熟期企業的方式，通過配齊天使投資、風險投資和私募股權投資三類資本要素，構建覆蓋企業種子期、初創期、成長期、成熟期等全生命周期的基金體系，更好培育和賦能企業成長。與此同時，根據政策目標和基金運作需要，可輔以設立功能基金、并購基金、重大專項基金、S基金和直接投資，構筑更加完備的國有耐心資本投資體系。

圖8 國有耐心資本投資體系

資料來源：上海國資院

安徽“財政+國資”基金體系提供借鑒。近年來，安徽省政府相繼出臺《安徽省新興產業引導基金組建方案》《安徽省國資“6+1”基金組建方案》，利用五年時間，成立了總規模不低于2000億元的省新興產業引導基金和總規模不低于1000億元的國資“6+1”基金體系。其中，新興產業引導基金由省財政出資，下設主題基金群、功能基金群、天使基金群三大基金群16只母基金，主題基金群圍繞新一代信息技術等十大新興產業，“一產業一基金”支持新興產業發展；功能基金群重點發揮戰略性、政策性導向作用，按產業發展現實要求，延續設立省“三重一創”產業發展基金二期、省中小企業（專精特新）發展基金二期。天使基金群重點服務于“投早投小投科技”的發展目標，按企業早期發展的生命周期，設立雛鷹計劃專項基金等4只天使母基金。安徽在國資系股權投資金方面出資設立“6+1”基金體系，“6”即設立新興產業發展、產業轉型升級、碳中和、工業互聯網、新型基礎設施建設和混合所有制改革6只母基金，“1”是指1只直投基金，即戰略投資基金，主要投向省委、省政府決策實施的重大項目。以上財政和國資系統兩大股權投資基金體系共同構建安徽省級股權基金體系，基本實現功能錯位與企業生命周期全覆蓋。

圖9 安徽省級國有背景股權投資基金體系

資料來源：上海國資院

（二）央地各有側重，相互補充協同

構建央地互為補充的國有耐心資本投資體系。考慮到央地在利益訴求上存在一定差異，在國資背景基金的布局分工上，應當明確央地兩層基金的功能定位，優化央地基金布局結構，互為補充，相互銜接，構建更為有效有力的國資背景基金體系。

中央層面基金發揮好耐心資本壓艙石作用。對于國家重大項目、重點產業以及重點領域方向，尤其是“卡脖子”的關鍵行業、關鍵領域以及早期技術與早期產業等投入大、周期長、風險高，經濟外溢性強的項目，更加適合中央各部委及中央企業牽頭設立相關國家級基金，作為“耐心資本”的壓艙石。建議國家層面，應繼續加大國家層面基金的資金支持，在投資中敢當領投資本，甘當劣后資金，充分發揮耐心資本作用，撬動和吸引更多其他資本進入。

圖10 中央各部委及中央企業股權投資基金體系

資料來源：上海國資院根據公開資料整理

地方層面可作為國有耐心資本的助推器。地方層面基金可結合本土的技術、產業、資源優勢，一方面通過設立創投類基金，重點介入風險適中和能力允許的早、小項目，與國家層面基金形成互補，協同助力科技突破與未來產業發展，服務國家戰略。另一方面通過設立產業投資基金積極開展推進央地合作，與中央層面基金互為補充，相互銜接，接續投資，助力企業項目與新興產業落地發展，推進央地基金互補銜接、接力投資。

（三）強化投后賦能，陪伴企業成長

耐心資本除了既有的長期穩定的資金支持之外，更為重要的是對被投企業的投后賦能作用，這既是耐心資本的應有之義，更是提高投資勝率實現共贏的重要手段。尤其是對于國有耐心資本而言，背靠政府和國有企業資源，相較于傳統的社會資本通常擁有更強的資源優勢和產業組織能力。結合既有業務實踐，政府引導基金和國資基金做好耐心資本，可從資金賦能、政策賦能、資源賦能、技術賦能、品牌賦能、生態賦能六個維度，打造全要素設計、全過程陪伴、全過程服務的全方位科創服務體系，探索“扶上馬，再送一程”的最佳實踐，更好地賦能被投企業成長發展。

資金賦能注入發展動力。資金賦能是指通過全生命周期的“基金叢林”為不同發展階段企業的研發、量產、并購、擴張等經營活動提供資金支持，尤其是為屬于“早”“小”“硬”的亟需耐心資本支持的項目與企業緩解融資約束壓力，注入研發和成長動力。

政策賦能營造良好環境。政策賦能是指政府引導基金或者國資基金為引入的被投企業聯接政府和產業資源，為其在項目落地、產業空間載體、稅務、項目申報、政策補貼、子女入學及高層次人才引進等方面予以政策支持和對接服務，旨在為被投企業創造優質的政策服務與創業環境。

資源賦能導入優質資源。國資背景基金LP或者GP，依托自有資源如專業化投資管理人才、集團或下屬企業產業資源以及投資“朋友圈”資源，為被投企業提供資源導入服務。具體包括引入先進的管理理念，優化公司治理；提供創業輔導，提升企業家能力；推介客戶資源，提供訂單支持等。通過資源導入更好助力被投企業改善公司治理水平，提升產品核心競爭力，增加項目投資勝率。

技術賦能加速企業成長。基金管理平臺或者國資GP，尤其是企業風險投資機構（CVC），可利用集團的產業鏈資源和技術研發平臺為被投科創企業提供中試、技術驗證和應用場景服務，幫助被投企業加快技術研發和產品化進度，拓展技術應用場景，進而驅動企業快速成長。

品牌賦能助力市場開拓。品牌賦能可包括兩個層面，一方面通過打造有良好信譽和行業影響力的基金品牌，廣泛吸引知名投資機構和社會資本關注和投資被投企業，助力其成長。另一方面，通過基金所屬集團或下屬企業在所屬領域的影響力，為企業技術實力與產品背書，提高被投企業知名度和影響力，賦能企業發展。

生態賦能挖掘潛在機遇。生態賦能是指基金平臺抑或是基金管理人通過構建產業生態圈抑或是被投企業生態大會等方式，召集產業鏈上下游企業，為其搭建資源對接、技術合作、業務磋商的平臺，推動被投企業拓展技術應用場景和“朋友圈”，創造合作發展的聯接與機遇。

圖11 國資有耐心資本賦能的六個維度

資料來源:上海國資院

（四）實行分類考核，優化考核機制

依據基金功能定位進行分類考核。建議對科創類母基金、產業類投資母基金以及市場化直投基金實施分類考核。對于科創類基金，考慮到要發揮彌補市場失靈，可限定其“投早、小、硬科技”的最低比例，提升科創母基金最大損失比例，從而提高資金進入意愿和耐心，為被投企業提供穩定可預期的資本支持。近期，廣東省人大通過《廣東省科技創新條例》，該文件要求省人民政府科技、財政、國有資產管理監督管理等部門對國有天使投資基金、創業投資基金的投資期限和退出期設置不同考核指標，綜合評價基金整體運營效果，不以國有資本保值增值作為主要考核指標，此舉也為基金監管其他國資背景基金考核提供了極具引領性和示范性的借鑒。對于產業投資基金而言，可適度降低子基金的返投要求，盡可能減少行政干預，根據本地資源稟賦和產業資源優勢，設立相應產業子基金，有側重地進行產業培育與招引。對于市場化直投基金，可更加注重市場化運營管理，通過更加靈活的市場化薪酬制度和激勵手段，激發投資團隊活力，更多兼顧投資收益。

考核機制要匹配基金目標，尊重行業發展規律。在考核機制上，尊重創投行業發展規律，遵循考核引導投資原則，優化監督監管機制，分類制定考核評價體系。一是推進各相關部門戰略協同，可統籌協調出資人、國資委、審計與監察部門，求同存異達成共識，探索設立專門的盡職免責認定小組，并將其認定結果作為唯一判定標準，推動容錯免責機制落實走通；二是尊重創投行業發展規律，認清股權投資“冪次法則”的客觀規律，允許國資基金發生損失，并對不同生命周期的基金設置不同的最大損失容忍度，建立投資項目打包考核機制。三是建立激勵相容的激勵約束機制。根據權責對等原則，靈活運用強制跟投、自愿跟投、模擬跟投、有獎有罰的激勵約束機制，建立激勵相容目標匹配的激勵約束機制，在激發團隊積極性的同時，有效緩解委托代理問題。